Şimşek programı sonrasında şirketler yalnızca yüksek faiz ortamına uyum sağlamadı; bilanço stratejilerini de yeniden kurdu. Aynı anda büyüyen likit finansal varlıklar ve borçlar, finansallaşmanın yeni yüzünü ve sermaye içindeki farklılaşmayı görünür hale getiriyor.
Bir önceki yazımda, son yıllarda şirket bilançolarında gözlenen dönüşümün önemli bir bölümünün ücretler aleyhine değişen bölüşüm ilişkileriyle bağlantılı olduğunu tartışmıştım. Özellikle 2021-22 dönemindeki enflasyonist bölüşüm şoku, şirketlere yalnızca yüksek kârlar sağlamadı; geçmiş borçlarını hafifletmeleri, döviz pozisyonlarını düzeltmeleri ve bilançolarını onarmaları için de alan açtı. Buna rağmen yatırımların kârlılıktaki yükselişe hemen eşlik etmemesi, şirketlerin eline geçen kaynağın önemli bir bölümünü yeni üretim kapasitesinden önce bilanço savunmasına yönelttiğini gösteriyordu.
Ancak hikâye burada bitmiyor. Şirketler bilançolarını onarırken aynı zamanda önemli miktarda likit finansal varlık da biriktirdi. Üstelik sonraki dönemde, finansal varlıklar büyümeye devam ederken şirketler yeniden borçlanmaya başladı. Peki aynı bilançoda mevduat ve yatırım fonları ile kredi yükümlülükleri neden birlikte büyüyor? Bu yazı, ilk yazının açık bıraktığı bu sorunun peşine düşüyor.
Birikim modelinin bilanço mirası
Türkiye’de şirket finansallaşmasını günümüzde aldığı formu anlamak için 2000’li yılların büyüme modeline dönmek gerekiyor. Bu model, güçlü sermaye girişleri, görece ucuz dış kredi, değerli lira ve ithal girdilere dayalı üretim üzerinden işledi. Borçlanabilen şirketler dövizle borçlanıyor, ithal makine ve ara malı kullanıyor, iç talepteki ve ihracattaki genişlemeden yararlanıyordu. Döviz kuru düşük ve dış kaynak girişi güçlü kaldığı sürece borçlanma, yatırım ve büyüme birbirini besleyebiliyordu.
Fakat bu model iki kalıcı kırılganlık yarattı. Üretimin ithal girdiye bağımlılığı derinleşirken, şirket bilançolarında büyük bir döviz açığı oluştu. Sermaye girişlerinin yavaşlaması ve dış borçlanma koşullarının zorlaşmasıyla bu kırılganlıklar görünür hale geldi. 2018’deki kur şoku, birçok şirket açısından yeni yatırımın değil, borç çevriminin ve bilanço savunmasının öncelik kazandığı bir dönemi başlattı.
2021 sonrasında uygulanan düşük faiz ve kredi genişlemesi politikası bu çıkmazı aşma iddiası taşıyordu. Fakat Türkiye’de kredi genişlemesi üretim yapısını dönüştüren seçici ve uzun vadeli bir programdan çok, büyümedeki yavaşlamayı erteleyen ve şirket bilançolarını rahatlatan genel bir kaynak aktarımı olarak işledi. Bu aktarımın maliyeti de geniş toplum kesimlerine yayıldı. Negatif reel faiz, hızlanan enflasyon, ücretlerin fiyatların gerisinde kalması ve kur riskinin KKM aracılığıyla kamuya aktarılması, şirketlerin finansman alanını genişletirken maliyeti ücretlilere, TL tasarruf sahiplerine ve bütçeye yükledi.
Dolayısıyla 2021-22’de şirketlerin eline geçen kaynak, piyasanın kendiliğinden yarattığı bir “kâr fırsatı” değildi. Para, kredi, kur ve ücret politikalarının birlikte ürettiği sınıfsal bir yeniden dağıtımın sonucuydu.
Şimşek programının para-finans çerçevesi ve bilanço stratejileri
2023 ortasından itibaren ise yeni bir para rejimine geçildi. Politika faizi yüzde 8,5’ten Mart 2024’te yüzde 50’ye çıkarıldı; enflasyonun yavaşlamasıyla birlikte reel faizler yeniden pozitife döndü. Lira nominal olarak değer kaybetmeye devam etse de enflasyonun altında kaldığı için reel olarak değerlendi.
Bu yeni ortam şirketlerin bilanço tercihlerini yeniden şekillendirdi. Yüksek reel faizler ve kurdaki görece istikrar, TL cinsi likit finansal araçları yeniden cazip hale getirdi. Grafik 1’in gösterdiği gibi, bu dönemde şirketlerin finansal varlıklarının yalnızca nominal TL büyüklüğü değişmedi; varlık bileşiminde de önemli bir dönüşüm yaşandı. Mevduat en büyük kalem olmayı sürdürse de yatırım fonlarının toplam finansal varlıklar içindeki payı özellikle son birkaç yılda belirgin biçimde arttı. Başka bir ifadeyle, şirketler likit varlıklarını giderek daha çeşitli ve daha aktif biçimde yönetilen finansal araçlar arasında yeniden dağıtmaya başladı.
Grafik 1: Reel sektörün finansal varlıkları (milyar TL) ve bileşimi: yatırım fonu payı
Kaynak: TCMB Finansal Hesaplar
Nominal şişme mi, gerçek işlem mi?
İlk bakışta şirketlerin finansal varlıklarındaki büyüme yalnızca enflasyonun yarattığı bir muhasebe yanılsaması gibi görünebilir. Sonuçta yüksek enflasyon ortamında hiçbir yeni işlem yapılmasa bile bilanço kalemlerinin TL değeri hızla büyüyebilir. Bu nedenle asıl soru, şirketlerin gerçekten yeni finansal varlık edinip edinmediğidir.
Finansal hesaplar bu ayrımı yapmaya imkân veriyor. 2025’in son çeyreğinde şirketlerin konsolide finansal varlık stoku yaklaşık 1,96 trilyon TL arttı. Grafik 2’de görüldüğü gibi bunun yaklaşık 1,29 trilyon TL’si yeni finansal işlemlerden, yaklaşık 670 milyar TL’si ise değerleme ve diğer değişimlerden kaynaklandı. Başka bir deyişle, artışın yaklaşık üçte ikisi fiyat hareketlerinden değil, şirketlerin gerçekten yeni finansal varlık edinmesinden geldi.
Grafik 2. 2025 IV. çeyrek yeni finansal işlemler (akımlar): varlık ve yükümlülük edinimleri
Kaynak: TCMB, Finansal Hesaplar
Yeni finansal işlemlerin kompozisyonuna bakıldığında, şirketlerin en belirgin tercihi para ve mevduatlar oldu. Bu çeyrekte para ve mevduatlardaki yeni işlemler yaklaşık 670 milyar TL oldu. Yatırım fonu katılma paylarında toplam net işlem yaklaşık 119 milyar TL olarak gerçekleşti. Bunun içinde para piyasası fonlarına 170 milyar TL’yi aşan giriş olurken, diğer yatırım fonlarında yaklaşık 51 milyar TL’lik net çıkış yaşandı.
Ancak aynı dönemde finansal yükümlülükler daha da hızlı büyüdü. Şirketler 1,77 trilyon TL tutarında yeni finansal yükümlülük oluştururken bunun 1,55 trilyon TL’si kredilerden geldi. Böylece yeni yükümlülükler, yeni finansal varlık edinimlerini yaklaşık 475 milyar TL aştı.
İşte paradoks tam da burada ortaya çıkıyor. Şirketler yalnızca ellerindeki fazlayı finansal araçlara yönlendirmiyor. Aynı anda hem yeni finansal varlık biriktiriyor hem de daha büyük ölçüde yeni borç yaratıyorlar. Kasada para büyürken, bilanço da daha fazla borçla genişliyor.
Bu tablo, 2021-23 döneminin basit “borç azaltma ve bilanço onarma” hikâyesinin artık geride kaldığını gösteriyor. Karşımızda çok daha aktif bir bilanço yönetimi var: Şirketler yeni likit varlık edinirken bundan daha hızlı biçimde yeni borç oluşturuyor.
Ama bütün şirketler aynı şekilde borçlanmıyor
Elbette bütün şirketler bu stratejiyi aynı ölçüde uygulayamıyor. Döviz kredilerinin firma ölçeğine ve ihracat durumuna göre dağılımı, yüksek faiz rejiminin sermayenin farklı kesimleri üzerindeki eşitsiz etkisini açık biçimde gösteriyor.
TCMB’nin Risk Merkezi ve Ticaret Bakanlığı verilerini eşleştirerek yaptığı analize göre, 2023 sonundan Ağustos 2025’e kadar incelenen firmaların döviz kredi bakiyesi yaklaşık 69 milyar dolar arttı. Artışın 55,8 milyar doları, 15 milyon doların üzerinde döviz kredisi bulunan büyük kredili gruptan geldi. Bu gruptaki artışın yüzde79’u mal ihracatçısı firmalara aitti.
Buna karşılık KOBİ’lerin TL ticari krediler içindeki payı yüzde 57’ye ulaşırken döviz kredilerindeki payları yalnızca yüzde 13,9 düzeyinde kaldı.
Bu dağılım, şirketlerin bilanço yönetimi açısından aynı hareket alanına sahip olmadığını gösteriyor. Özellikle döviz gelirine ve dış finansmana erişimi olan büyük şirketler, görece ucuz döviz finansmanı ile yüksek getirili TL finansal araçları arasındaki farktan yararlanmaya imkân veren stratejilere yönelme kapasitesine sahipler. İç pazara bağımlı ve dış finansmana erişimi sınırlı küçük firmalar açısından ise aynı esneklik büyük ölçüde mevcut değil.
Finansallaşma böylece yalnızca emek ile sermaye arasındaki bölüşüm ilişkilerini değil, sermayenin kendi içindeki hiyerarşiyi de yeniden üretiyor. Döviz kredisine erişim yalnızca daha ucuz bir finansman aracı değil, aynı zamanda uluslararası finansal piyasalara bağlanabilme kapasitesidir. Şirket kredi yükümlülüklerinde yurt içi finansal kuruluşların payı 2024 sonundaki yüzde 77,6’dan 2025 sonunda yüzde 72,4’e gerilerken, dünyanın geri kalanının payı yüzde 22,1’den yüzde 27,5’e yükseldi. Başka bir ifadeyle, şirketler likit varlıklarını büyük ölçüde yurt içi finansal sistemde yönetmeye devam ederken, finansman ihtiyaçlarını giderek daha fazla dış kaynaklardan karşılıyor. Yüksek TL faizi ve kredi sınırları içerideki finansmanı pahalılaştırırken, yeniden açılan dış finansman kanalları özellikle döviz geliri ve uluslararası piyasalara erişimi olan büyük şirketlere yeni hareket alanları sağlıyor. İç pazara bağımlı küçük firma ise pahalı TL kredisine ve kendi nakit akışına daha fazla bağımlı kalıyor. Bu nedenle döviz açığının yeniden büyümesi, şirketlerin yeniden tek biçimde kırılgan hale geldiğini değil, sermaye birikiminin yeniden kur istikrarına ve uluslararası finansman koşullarına bağlandığını gösteriyor. 2023 sonrası program böylece yalnızca bir “parasal sıkılaşma” değil, Türkiye sermayesini uluslararası finansla yeniden ve eşitsiz biçimde eklemleyen bir program olarak karşımıza çıkıyor. Bu değerlendirme, Katman’da Kağan Parmaksız’ın Şimşek programının üçüncü yılı üzerine yaptığı bilanço ve ekonomi-politik çözümlemeyle de örtüşmektedir. Söz konusu analiz, programın yalnızca dezenflasyon hedefiyle değil, sermaye kesimleri arasındaki bölüşüm ve finansmana erişim dinamikleri üzerinden de değerlendirilmesi gerektiğini göstermektedir.
Kasanın büyümesi, birikimin güçlenmesi değildir
Türkiye’de şirketlerin finansallaşması üretimin bütünüyle terk edilmesi anlamına gelmiyor. Şirketler üretmeye, yatırım yapmaya ve istihdam sağlamaya devam ediyor; fakat üretim kararları giderek bilanço koşullarına tâbi hale geliyor. Hangi projeye yatırım yapılacağı kadar paranın hangi para biriminde tutulacağı önem kazanıyor; yeni bir makine almanın beklenen getirisi ile mevduat faizinin getirisi karşılaştırılıyor; ithal girdinin maliyeti, döviz borcunun vadesi ve ihracat gelirinin düzeyi yatırım kararının ayrılmaz parçalarına dönüşüyor. Finansal olmayan şirketin bilançosu, üretimin arkasındaki pasif bir muhasebe tablosu olmaktan çıkıp sermaye birikiminin merkezine yerleşiyor.
Ancak şirketlerin bilanço tercihleri piyasanın kendiliğinden işleyişinin ürünü değildir. Şirketlerin hangi para biriminde borçlanabildiği, krediye hangi maliyetle eriştiği, finansal varlıklarından ne kadar getiri elde ettiği ve kur riskini kimin üstlendiği, para, kredi, kur, ücret ve maliye politikalarının oluşturduğu kurumsal çerçeve içinde belirleniyor. Dolayısıyla bilanço tercihleri yalnızca firma düzeyindeki kararların değil, farklı sermaye kesimlerinin finansmana erişim, risk ve getiri imkânlarını farklılaştıran politika rejiminin de ürünüdür.
2021-22’de ücretlerden sermayeye aktarılan kaynak şirketlerin geçmiş kırılganlıklarını azaltmasına imkân verdi; fakat bu kaynak üretim yapısını dönüştürmedi. Bu dönem esas olarak emek ile sermaye arasındaki birincil bölüşüm ilişkilerinde yaşanan bir değişime işaret ediyordu: ücret payı gerilerken şirket kârlılığı yükseldi. 2023 sonrasındaki yüksek faiz rejimi ise tek bir yönde işlemedi. Bir yandan bazı şirketler aynı anda hem likit finansal varlıklarını hem de borçlarını büyüterek bilanço esnekliğini artırabildi. Öte yandan, dış finansmana erişimi sınırlı, pahalı TL kredisine ve kendi nakit akışına bağımlı firmalar giderek daha fazla sıkıştı. Böylece finansal ilişkiler üzerinden işleyen ikincil bir bölüşüm mekanizması ortaya çıktı. Şirket finansallaşmasının iki yüzü de burada belirginleşti: Tek tek firmaların içinde eşzamanlı varlık ve borç büyümesine dayalı yeni bir bilanço mantığı ortaya çıkarken, sermayenin bütünü içinde finansal erişim bakımından daha keskin bir hiyerarşi oluştu.
Yazar, yapay zeka araçlarını yukarıda belirttiği kapsamda bilimsel yayın etiğine bağlı kalarak kullandığını beyan etmektedir. Yapay zeka desteğiyle üretilen içeriklerin tüm sorumluluğu yazara aittir.