Altın Üzerine Sorgulamalar (V) – Küresel Meselelere Giriş, Yeni Merkez Bankacılar

Fed ve Güney Kore Merkez Bankası başkan değişimleri üzerinden merkez bankacılığında değişim rüzgarlarını ve yeni dünya gerçekleriyle bu gerçeklere uyum gerekliliğini konuşuyoruz.

Küresel para politikasının merkez üssü olan ABD Merkez Bankası’nda (Fed) yaşanacak herhangi bir değişim, yalnızca ABD’yi değil, gelişmişinden gelişmekte olanına kadar tüm dünya ülkelerini yakından ilgilendirmektedir. Fed’in yeni başkanı Kevin Warsh’un göreve başlaması akabinde yaptığı ilk basın toplantısıyla eski ve alıştığımız merkez bankacılığı çerçevesi ve pratiklerinin sorgulanacağı ve belki de ciddi ölçüde değişeceği bir dönemin başında olduğumuz haberini aldık, 17 Haziran 2026’da^[1]. Başkan Warsh’un konuşmasında özellikle makroekonomi ilminin amentüsü sayılabilecek işsizlik-enflasyon ödünleşimini hedef tahtasına koyması önemliydi ve hak ettiği ilgiyi de çekti^[2]. Zira bu ilişkinin (ödünleşimin) “rasyonel beklentiler” ile harmanlanması günümüz merkez bankacılığı pratiğinin (bazılarının deyişiyle, merkez bankacılığı el kitabının) teorik arka planını oluşturuyor^[3].

Öte yandan, Fed’in kendini sorgulamasının ve olası dönüşümünün çok daha geniş kapsamlı olabileceğini, çünkü faiz indirip-kaldırma pratiği (ve tehdidiyle) yürütülmeye çalışılan fiyat istikrarı odaklı merkez bankacılığının yeni dünya gerçekleri karşısında bocaladığını da görmemiz gerekiyor. Bu yeni dünya gerçekliğini, kısmen ve en basit haliyle, kamu kesiminin verili yatırım/harcama gereksinimleri ve yüksek kamu borçluluğu altında, farklı sebeplerden ara ara ortaya çıkan enflasyonist eğilimlerin yüksek faiz oranları ve sıkı para politikası tepkisiyle çözülmeye çalışılmasının getirdiği gerilimde görebiliriz. Warsh’un 5 farklı görev gücü ile Fed’in iletişim pratiğini, bilanço politikalarını, veri altyapısını, büyük dönüşümlerin ortasında verimlilik ile istihdam çerçevesini ve enflasyon çerçevesini yeniden ele alacağını belirtmesi oldukça radikal adımlar ve yaşanan bocalamaya verilen bir tepki olarak okunabilir.

Özgür Orhangazi, köşe yazısında^[4], benzer şekilde, merkez bankacılığında paradigma dönüşümlerini gerektiren koşulların önemine vurgu yaparak, yeni dönemde yapay zekâ yatırımları ve gerektirdiği enerji ve yarı iletken üretimi altyapısı ile bunların finansmanını sağlayacak ekosistemin Fed’i dönüşüme zorladığına işaret ediyor. Dönüşümün gerçekleşip gerçekleşmeyeceği, nasıl gerçekleşeceği bir yana, Orhangazi’nin tartıştığı şekilde bunu zorlayan faktörlerin tespiti ve ayrıştırılması oldukça önemli. Ben bu yapay zekâ faktörünün yanına, küresel ölçekte artan ekonomik rekabet (indirgeyici bir yaklaşımla, Çin’in yükselişi de diyebiliriz) ve jeopolitik gerilimler ile bunların doğrudan ve dolaylı sonuçlarını da eklemek gerektiğini düşünüyorum. Altın üzerine bu serinin en başında da vurguladığım üzere, altın fiyatlarının, üzerinde oluşan tüm spekülasyona ve balonumsu gelişmelere rağmen, temelinde bu rekabeti ve onun sonuçlarını yansıttığını düşünüyorum. Dizinin ilerleyen kısmında burayı açacağız.

Warsh’un göreve geldiği koşullarda petrol fiyatı ve enflasyonist etkiler yakıcı bir konu olduğundan, Warsh yönetimindeki ilk kararda ve ilk konuşmada, ısrarlı fiyat istikrarı (ve petrol fiyatının kendisinden ziyade ikincil etkilerinin merkez bankasınca kontrol edilebileceği) vurgusuyla disiplinli ve ihtiyatlı bir merkez bankacısı imajı çizildiğini de gözden kaçırmamak gerek. Aslında, Warsh ismi açıklandığından beri, piyasalar beklenenden daha disiplinli bir merkez bankacının seçilmesine uygun olarak reaksiyon vermekteydi ve Warsh’ın ilk konuşması da bunun teyidi oldu. ABD verim eğrisinin yataylaşması, ABD dolarının diğer para birimleri ve altın karşısında güçlenmesi, Warsh’un konuşması sonrasında ortaya çıkan gelişmeler ve piyasaların disiplinli bir Fed gördüğüne dair ilk emareler^[5]. İlginçtir, Fed Başkanı Warsh’un isminin açıklanması altın fiyatlarının bu yıl içindeki zirvesini teyit etti. Geriye dönüp bakınca ve yeni gelişmeler ışığında, balonu patlatan ya da köpüğü alanın bu gelişme olduğu tezi giderek daha makul görünüyor (bir sebep aramaktan hoşlanıyorsak)^[6]. Altın fiyatı bir tarafa, şunu demeye çalışıyoruz: Warsh’un Fed’de dönüşüm sinyali ve eskimiş makro görüşlere, tipik merkez bankacılığına mesafeli duruşu bizi yanıltmasın, kendisi beklenenden daha disiplinli bir merkez bankacılığı pratiği yürütebilir. Yaşayıp göreceğiz.

Warsh’un mevcut faiz oranının sıkı olup olmadığı konusundaki yorumunda sektörel ayrımlara vurgu yapması ve faizi bir nevi kör bir balta olarak görmesi benim önemli gördüğüm bir diğer konu^[7]. Kendisi balta falan demiyor tabii ki, dediği sadece faizin mevcut düzeyinde konut piyasası için sıkı, diğer sektörler için ise o kadar da önemli olmadığı. Fakat, söylenenden ve yapmaya çalıştığı diğer şeylerden çıkan bu. Zira, faiz hakikaten de kör bir balta, savrulunca bir şeyleri kesiyor da neyi kesiyor, kesilenlerin toprağından kim faydalanıyor, suyunu kim emiyor belirsiz; fazla savrulunca da ortalığı toz duman edebiliyor. Warsh’ın bilanço yönetimi konusuna yaptığı vurguya bu arka planla, yani farklı araçlara olan ihtiyaç penceresinden de bakmak gerekiyor.

Warsh ve yeni Fed’i izlemeye devam edeceğiz. Şimdi dünyanın öbür ucuna gidelim, değişim rüzgârları sadece Batı’dan esmiyor. Bir merkez bankası başkan değişimi haberi de Güney Kore’den geldi. Uluslararası Ödemeler Bankası’nda (BIS) uzun yıllar araştırma başkanlığı yapan Hyun Song Shin, Güney Kore’nin yeni merkez bankası başkanı oldu. Göreve başlama konuşmasında, 21 Nisan 2026’da, şöyle diyor^[8]: Merkez bankacılığının evrimi, yerleşik teorileri takip ederek oluşmadı, daha ziyade tecrübe öncülük etti, teori onu takip etti. Kendisine genel anlamda katılmakla birlikte, şöyle de birkaç şerh düşmek yerinde olur: (1) bazı teoriler, fikirler takip edildi ve sonu hüsran oldu; (2) söylenen “dünyanın merkezi”ndeki ülkelerin deneyimini daha doğru yansıtmaktadır; (3) özellikle de bazı teoriler gelişmekte olan ülkelerde ısrarla denenip başarısız olmuş; bazılarının da başarılı olduğu sanılmış ve ısrarla denenmeye devam edilmiştir. Düştüğümüz şerhle muhteremin ettiği sözün ağırlığını düşürmemek adına bir kere daha tekrar edelim konuşmasının ana mesajını: Merkez bankacılığının evrimi, yerleşik teorileri takip ederek oluşmadı, daha ziyade tecrübe öncülük etti, teori onu takip etti; bugün karşılaşılan zorluklara da yeni çerçeveler geliştirerek cevap vermek gerekiyor.

Shin, hem içeride hem dışarıda karşılaşılan ekonomik manzaranın giderek zorlaştığını ve karşılıklı etkileşimlerle tahmin edilmesi mümkün olmayan bir geleceğe evrildiğini belirtiyor. Uzun vadeli bir perspektiften, küresel ekonomik düzenin jeopolitik gerilimler, ticaret savaşları ve yapay zekâ devrimi tarafından yönlendirilen derin bir dönüşüm sürecinden geçtiğini ve bunların enerji, üretkenlik, büyüme ve iş gücü gibi alanlardaki etkilerinin merkez bankacılığı için önemini vurguluyor. Bunun yanında, ülkeye özgü yapısal kısıtlara (demografi, kutuplaşma, konut piyasası, hanehalkı borçluluğu) değiniyor. Bu arka planı dikkate alarak çizdiği yeni çerçevenin temel öğeleri arasında şunlar var: geleceğin tahmin edilemezliğine ve belirsizliğe vurgu ile arz yönlü gelişmelere gerekli özenin gösterilmesi; merkez bankacılığı enstrümanlarının amaçlar ve etkinlik bağlamında gözden geçirilmesi; finansal istikrarın geleneksel çerçevelerle anlaşılamadığı; bankacılık dışı sektörün finansal aksiyonlarını, varlık fiyatı gelişmelerini, bilanço içi ve bilanço dışı pozisyonları ve riskleri ve sınır ötesi etkileşimleri dikkate alan bir çerçeveyle finansal istikrara odaklanılması gerektiği; yukarıda sayılan yapısal kısıtların çözülmesinde dahi merkez bankasının aktif bir rol oynaması gerektiği.

Gözden kaçmasın, Shin, 90’ların sonundan beri cari fazla veren, kalkınma problemini ya da gelişmekte olma aşamasını büyük oranda aşmış, 2010’lardan beri uluslararası yatırım pozisyonundan gelen net birincil gelirleri pozitif olan ve giderek artan, yüksek teknolojik kabiliyetlere sahip, hatta son dönemin yıldızı yarı iletken sektörünün belirli bir segmentinde neredeyse tekel konumunda şirketlere sahip, göreli olarak istikrarlı bir ülkenin yeni merkez bankası başkanı oldu. Pekâlâ, rahatına bakıp, ara sıra faizleri 0,25 puan indirip kaldırıp, zaten ikili açmaz falan var diyerek yoluna devam edebilirdi. Buna rağmen, üşenmeyip yeni bir çerçeve çizmeye uğraşmış. Yukarıda verdiğimiz çerçevesinin arka planında, benim takip ve tespit edebildiğim kadarıyla, üç alanda yaptığı çok değerli çalışmalar var: (1) ulusal hesaplar temelli uluslararası finansal akımlar analizine yapmış olduğu eleştiriler (üçlü tesadüf eleştirisi); (2) küresel finansal koşulların merkezden çevreye aktarımı ve özellikle yerel para birimi değerlenmesinin çevre ülkelerde finansal koşulları gevşettiğine yönelik teorik ve ampirik çalışmalar; (3) yeni nesil ilk günah (original sin redux) olarak tanımladığı durumun, yani yerel para cinsinden dış borçlanmanın, günümüz küresel finansal ekosisteminde gelişmekte olan ülkelerin finansal risklerini azaltmadığına yönelik tespitleri^[9].

Peki biz bunları niye anlattık? Konumuz altın değil miydi? Aslında bu yazı dizisinin başından beri tek başına altınla ilgili konuşmuyoruz. Altın üzerinden daha genel iktisadi ve finansal konuları ele alıyoruz. Aslında her şey biraz her şeyle ilgili. Bu yazıda, yeni merkez bankacılar üzerinden, “merkez bankacılığı boşlukta yapılmaz, küresel iktisadi ve parasal koşulları anlamadan da hiçbir politika yapılmaz” demek istedik. Her zaman kolaya kaçabilirsiniz ve eski ezberleri tekrarlayabilirsiniz. Veya arka plandaki büyük dönüşümlere kafa yorar, farklı görüşleri dikkate alarak, genelden özele veya özelden genele kabul edilebilir değerlendirmelerin bir tashihine dayalı olarak başımıza neler gelebilir ve bunlarla bizim uygulamak istediğimiz politikalar arasında nasıl etkileşimler olabilir gibi sorulara cevap arayabilirsiniz. Örneğin, sanayi politikalarının geri gelişi, Çin ve Asya’nın üretim üssüne dönüşümü, yapay zekâ yatırımları, yarı iletkenlerin patlaması, Çin’in ABD hegemonyasını aşındırıcı ekonomik gücü, ABD’nin uluslararası para ve finans sistemi üzerindeki kontrolü ve onu silah olarak kullanması, kaynak ve teknoloji rekabeti ile korumacılığı, muazzam bir küreselleşme ve finansallaşma arka planında karşılıklı bağımlılıklar, küresel varlık dağılımı ve fiyatlamaları vs. anlaşılmadan günümüz sermaye akımları, altın fiyatı ve talebi, rezerv gelişmeleri vb. anlaşılamaz. Yeni dünyalar, yeni gelişmelere uygun çerçeve, strateji, kural ve politikalar gerektiriyor. Her şeyin 2000’lerin başındaki gibi olacağını veya kitabi varsayımlarla gelişmişten gelişene doğal bir sermaye akışı olacağını varsayabilirsiniz, sonra yarı yolda kalırsınız o ayrı.

Bizim genel bir problemimiz de ithalat bağımlılığımızın fikri alana da sızmış olması. Daha da kötüsü, bu alanda ithal ara malı yerine ithal nihai ürün bağımlılığımız. Bu durumun, miadı dolmuş şeylere takıntının, ekonomi politiğini daha önce başka yerlerde tartışmıştık (Düzçay ve Öncü, 2024). Orada, tarihsel bağlamın ve küresel iktisadi ve finansal koşulların gelişmekte olan ülkelerde merkez bankacılığı çerçevesi, stratejileri ve politikaları için hayati öneme sahip olduğunu ve gelişmekte olan ülkelerin, küresel finansa entegrasyon derecelerini ve hızlarını çok dikkatli yönetmeleri gerektiğini tartışmıştık^[10]. Kevin Warsh ve özellikle Hyun Song Shin’in göreve gelişleri vesilesiyle aynı sonuçlara tekrar vurgu yapmış olalım: Türkiye, yeni bir merkez bankacılığı anlayışının Batı’da ya da Kore’de geliştirilip kuramsallaştırılmasını, sonra da onun ithal edilmesini beklemeden, kendi sorunlarına odaklı, kalkınma ve toplumsal refah önceliklerine hizmet eden bir güncellemeye ihtiyaç duymaktadır.

Bir sonraki yazıda, altın fiyatını neyle açıklayabiliyoruz, küresel gidişatı altın fiyatı üzerinden okuyabilir miyiz konularını tartışacağız. Devamında da uluslararası parayı ve ABD dolarını.

Kaynakça

Avdjiev, S., McCauley, R. N., & Shin, H. S. (2015). Breaking free of the triple coincidence in international finance. BIS Working Papers no 524.

Bernanke, Ben S (2002): “Asset-Price ‘Bubbles’ and Monetary Policy.” Remarks by Governor Ben S. Bernanke Before the New York Chapter of the National Association for Business Economics, New York, October 15, 2002

Bruno, V., & Shin, H. S. (2014). Cross-border banking and global liquidity. BIS Working Papers no 458.

Carstens, A., & Shin, H. S. (2019). Emerging markets aren’t out of the woods yet. Foreign Affairs.

Düzçay, G. & Öncü, T. S. (2024). The poverty of neo-liberal economics: Lessons from Türkiye’s ‘unorthodox’ central banking experiment. Economic&Political Weekly, Vol.59, IssueNo:37.

Notlar

1. Fed’in resmî web sayfası üzerinden ilk basın toplantısının transkriptine erişilebilir: “Transcript of Chairman Warsh’s Press Conference, June 17, 2026”. ↑

2. Örneğin, Ahmet Benlialper , Katman’daki yazısında bu ödünleşimin 2000’li yıllardan itibaren ampirik verilerle desteklenmediğini savunmakta ve merkez bankalarının işsizlik yaratan daraltıcı para politikalarını meşrulaştırmak dışında bir işlevi kalıp kalmadığını sorgulamaktadır. ↑

3. Biraz karmaşık bir matematiği olan bu teoriyi belki şöyle özetleyebiliriz: Merkez bankaları, el kitabına göre, bakın sıkılaşıyorum ve gerekirse daha da sıkılaşabilirim dediğinde, rasyonel bekleyenler enflasyon bekleyişlerini ayarlıyor, enflasyon düşüyor, düştüğü yerde yine rasyonel bekleyerek stabil bir enflasyonla kalabiliyor; ya da rasyonel bekleyenler rasyonel beklememiş oluyorlar ve merkez bankasının daha da sıkılaşmasıyla karşılık bulup, işsizlik vb. “istenmeyen” sonuçlarla bir miktar acı çekip rasyonelleşiyorlar. Rasyonelleştikçe acı azalıyor, rasyonelleşemedikçe de fiyat istikrarı için çekilen acı miktarı artıyor. ↑

4. Özgür Orhangazi, Merkez bankacılığında yeni dönem mi?, Evrensel, 21 Haziran 2026. ↑

5. Burada şahin-güvercin gibi kelimeleri özellikle tercih etmedim. Zira, bu sıfatlar ekonominin verili bir durumunda bir merkez bankacısının politika duruşunu tanımlamak için kullanılıyor. Warsh ise duruş belirtmemeyi tercih ediyor. Disiplin-esneklik (Perry Mehrling’in “discipline vs elasticity” sine referansla) ikiliğini parasal-finansal sistemin işlerliğini sağlaması beklenen öğeleri ifade etmek için kullanıyorum. Disiplinli merkez bankacılıktan kastım ise, kriz ya da bunalım harici koşullarda, yeri geldiğinde piyasaların doğal esnekliğini ve aşırı genişleme/risk alma eğilimlerini törpüleyebilecek, yeri geldiğinde hükümetlerin finansal koşullarda gevşeklik taleplerine reaksiyon verebilecek, sistemin disiplin öğelerini harekete geçirebilecek merkez bankacılığı yaklaşımı. Warsh ismi açıklanmadan önce, ABD Başkanı Trump’ın her koşulda faiz indirecek birini Fed Başkanlığına atayacağı (yani esnek- hatta ultra esnek- bir merkez bankacı seçeceği) düşüncesinin oldukça yaygın olduğunu hatırlamak gerekiyor. ↑

6. Balonları, aşırılıkları oluşturan koşullarla, onları patlatan gelişmeler aynı olmak zorunda değiller. Altın fiyatlarının son üç-dört yıllık gelişiminde ve aşırılıkların yaşandığı 2025 yılı sonunda, Fed’in konuyla doğrudan bir bağı olduğunu ya da Trump’ın esnek bir merkez bankacı atayacağı beklentisinin olayları şekillendirdiğini söylemek oldukça zor. Öte yandan, her balonun sonunun belli olması, onun belirli bir anda durduk yere patlayacağı anlamına gelmiyor. Ters yönde bir tetikleyici gerekiyor. Warsh isminin açıklanması, Trump’un kendi yarattığı beklentiye ters bir hamle oldu. Piyasa bir kere sallandı, gerisi aynı hikâye. Bu yaklaşımla, balonun patlama noktasında, aynı anda olmakta olan her şeyin de balonun patlatıcısı olduğunu söylenebilir mi peki? Tabii ki, hayır. O olmakta olanlar içinden en makul olanı ve anlamlı bir etki yapabilecek olanı işaret ediyoruz yalnızca. (Son iki dipnotu sonradan eklememe vesile olan, yazı editörü Ahmet Benlialper’e teşekkür ediyorum.) ↑

7. Ben Bernanke (2002) faizin finansal aşırılıklara (balonlara) karşı kullanılıp kullanılamayacağına ilişkin bir tartışmada, merkez bankalarının faiz enstrümanını kaba, kör, keskin olmayan bir araç (blunt tool) olarak tanımlamıştı. Ben bu tanımı oldukça beğendiğimden ve makroekonominin idaresi ya da fiyat istikrarı bağlamında da aynı körlüğün geçerli olduğunu düşündüğümden sıkça kullanıyorum. Dilimize uyarlarken de kulağa daha hoş geldiğinden araç yerine balta demeyi tercih ettim. ↑

8. BIS ve Kore Merkez Bankası resmî web sayfaları üzerinden konuşma metnine erişilebilir: “Inaugural address by Mr Hyun Song Shin, 21 April 2026”. ↑

9. Shin’in ön plana çıkardığım üç çalışmasını kaynakçada bulabilirsiniz: bkz. Avdjiev vd (2015), Bruno ve Shin (2014), Carstens ve Shin (2019). İlgili alanlarda ve daha pek çok konuda ve ayrıca benim saydığım konulardaki devam çalışmalarına BIS çalışmalarından bakılabilir. Üçlü tesadüf ile GSYİH alanı, karar verici birim ve para birimi alanının, geleneksel iktisadi yaklaşımda aynılaştırılması ve bir ülkeye karşılık gelmesi kastediliyor. Bunun eleştirisiyle birlikte; (i) ulusal hesaplar temelinde ve gelir bazlı yaklaşımla sermaye akımlarının yatırım-tasarruf kararlarının finansal eşleniği olarak düşünülmesinin yanlışlığına ve yol verdiği hatalı çıkarımlara, beklentilere; (ii) uluslararası para birimlerinin varlığının (bir anlamda para hiyerarşisinin varlığının) kur gelişmeleri üzerinde yarattığı ters etkilere (geleneksel iktisadi yaklaşımın tersine, ABD dolarının krizlerde değerlenmesi mesela); (iii)bir ülkenin tüm bileşenlerinin bilançolarının tek bir ülke bilançosunda birleştirilip değerlendirilmesinin yarattığı risklere vurgu yapılıyor. İlk günah (original sin) literatürü ise, 90’ların sonu 2000’lerin başında, gelişmekte olan ülkelerin kendi para birimleri üzerinden borçlanamamasını tarif ve izah etmek üzere ortaya çıkmıştı. Sonraki dönemde (özellikle 2008 krizi sonrasında), gelişmekte olan ülkeler kendi para birimleri üzerinden bol miktarda borçlanabilmeye başladılar (gelişmiş ülkelerde düşük faizler, devasa ölçeklere ulaşan sabit getirili menkul arayışında gelişmiş ülke fonları, swap piyasasının yaygınlaşması ve genişlemesi arka planıyla). Carstens ve Shin, sonrasında da pek çok BIS araştırması, ilk günahın aşılmasına (yerel para cinsi borçlanabilmeye) rağmen gelişmekte olan ülkeler için ilk günah benzeri tehlikelerin devam ettiğine ve bu durumun yeni nesil ilk günah olarak tanımlanabileceğine işaret etmektedir. ↑

10. Orada HS Shin’e referans vermemişiz, fakat derinlerde bir yerde kendisinden ve BIS araştırmalarından beslendiğimiz olmuştur. ↑