Makroiktisatta Doğru Bilinen Yanlışlar (III): Fed Para Politikasını Para Arzını Değiştirerek mi Uyguluyor?

Hayır. Pek çok iktisat ders kitabının meseleyi bilen biri için akıllara durgunluk verecek ölçüde gerçeklikten kopuk en vahim meselesi budur. Fed günümüzde kısa vadeli faizler için bir hedef aralığı belirler, bu hedefi yönettiği faiz oranları aracılığıyla piyasaya kabul ettirir ve kenara çekilir; bunun için para arzını değiştirip durması gerekmez.

“Gerçekler, görmezden gelindikleri için var olmaktan çıkmazlar.”

Aldous Huxley

Makroiktisat kitaplarının belki de en sorunlu bölümleri para ile ilgili olanlarıdır. Paranın nötrlüğü, miktar teorisi ve paranın içsel/dışsal olduğu varsayımı belli ölçüde tartışmaya açık meselelerdir. Fakat tartışmaya kapalı olduğu hâlde ısrarla yanlış öğretilen bir konu var: ABD merkez bankası Fed’in para politikasını nasıl uyguladığı. Fed, 2008 sonrasında bambaşka bir operasyonel rejime geçti ve bu değişimin para politikasının uygulanışı açısından da önemli sonuçları oldu. Buna rağmen ders kitapları, 2008 öncesi döneme özgü bir politika uygulama biçimini, muhtemelen kısmen monetarist bağnazlığın beslediği muhafazakâr reflekslerle, hâlâ gerçekmiş gibi anlatıyor.

Bu mesele artık herkesin bildiği, yalnızca ders kitaplarına henüz yansımamış bir konu olsaydı, belki bu yazıyı yazmanın da pek bir anlamı olmazdı. Ancak farklı ülkelerde makroiktisat dersi veren akademisyenlerle yaptığım konuşmalardan, meselenin—yine muhtemelen ders kitaplarının etkisiyle—alanın hocaları tarafından bile yanlış bilindiğini biliyorum. Sosyal medyada paylaşılanlar da bu konudaki bilgi eksiğinin boyutunu göstermesi açısından hiç iç açıcı değil. Bu yazıda, bu yanlış anlatının doğrusunu açıklamaya çalışacağım.

Esasen bu yazıda yapacağım şey, St. Louis Fed’in Ekonomi Eğitimi biriminden sorumlu başkan yardımcısı Scott Wolla’nın ortak yazarı olduğu bazı çalışmaların ve bu konudaki ders materyallerinin basitleştirilmiş, kısaltılmış ve Türkçeleştirilmiş bir hâlini, kendi yorumlarımı da katarak okuyucuya sunmak olacak. İngilizce bilen okuyucu, daha ayrıntılı bir anlatım için dipnotta yer alan iki kaynağa başvurabilir.^[1]

Başlamadan evvel önemli bir ayrım yapalım. Modern dünyada parayı farklı şekillerde kategorize ediyoruz. Banknotlar ve banka mevduatları sıradan vatandaşlar için para işlevi görürken, bankalar kendi aralarındaki ödemelerde merkez bankası nezdindeki hesaplarında bulunan ve “rezerv” adı verilen bir tür parayı kullanırlar. Bankacılık sistemindeki toplam rezerv miktarı nihai olarak Fed tarafından belirlenir.^[2] 2008 öncesinde bu rezervlerin miktarı, Grafik 1’den de görülebileceği üzere, bugünkü trilyon dolarlık düzeylerle karşılaştırıldığında son derece düşüktü. Krizle birlikte ise Fed’in, burada ayrıntılarına girmeyeceğim çeşitli genişlemeci para politikası adımları sonucunda, bankacılık sistemindeki rezervler daha önce görülmemiş düzeylere yükseldi. Dolayısıyla 2008 öncesini “kıt rezerv”, 2008 sonrasını ise “bol rezerv” rejimi olarak adlandırabiliriz.

Grafik 1. ABD Bankacılık Sistemindeki Rezerv Bakiyeleri

Bu rejim değişikliği şu nedenle önemli: Fed, para politikasını uygularken federal fonlama piyasasında gerçekleşen efektif federal fonlama faizini hedef alır.^[3] 2008 öncesinde bu faiz hedefinden saptığında, bankacılık sistemindeki rezerv arzını açık piyasa işlemleriyle ayarlayarak efektif faizin hedeflediği düzeye yakın gerçekleşmesini sağlayabiliyordu. Bu mekanizmayı Grafik 2’deki rezerv talebi ve rezerv arzı eğrilerini kullanarak açıklayabiliriz.

Grafik 2. Kıt ve Bol Rezerv Rejimleri^[4]

Grafik 2’nin A panelinde, 2008 öncesinde geçerli olan kıt rezerv rejimini görüyoruz. Bu dönemde Fed’in federal fonlama piyasasındaki faiz oranını hedeflediği düzeye getirebilmesi için açık piyasa işlemleriyle rezerv arzını artırıp azaltması yeterli oluyordu. Ancak rezervlerin muazzam ölçüde arttığı 2008 sonrası dönemde, B panelinden de görülebileceği gibi, rezerv arzındaki bu tür ayarlamaların pek bir anlamı kalmadı. Zira likiditenin son derece bol olduğu bir finansal sistemde, rezerv miktarındaki oransal olarak küçük değişikliklerin piyasadaki faiz oranı üzerinde anlamlı bir etki yaratması beklenemez.^[5]

Eski yöntemin yeniden uygulanabilmesi için rezervlerin, yeniden kıt hâle gelecekleri ölçüde azaltılması gerekir. Ne var ki likiditeyi kısa dönemde bu ölçüde kısmak, finansal sistemi muazzam bir krize sürüklemeden mümkün olmayacağı için pek gerçekçi değil. Orta ve uzun vadede de eskiye dönüş pek mümkün görünmüyor. Dolayısıyla bu gerçeğin kalıcı olduğunu kabul etmek, para politikasının işleyişini doğru anlamak ve öğrencilere gerçekte olanı öğretmek gerekiyor.

Peki, rezerv arzındaki değişiklikler artık faiz oranlarını etkili biçimde yönlendiremiyorsa Fed piyasa faizinin istediği düzeye gelmesini nasıl sağlıyor? Bankaların Fed’de tuttukları rezerv bakiyelerine faiz ödeyerek. Fed, rezervlere ödediği faiz oranını (interest on reserve balances, IORB) belirliyor ve bu oranın federal fonlama piyasasındaki faizi yönlendirmesini bekliyor. Bir banka, rezervlerini risksiz biçimde Fed’de tutarak bu faizi kazanabiliyorsa, normal şartlarda başka bir bankaya bunun belirgin biçimde altında bir faizle borç vermek istemez. Böylece IORB, bankaların gecelik piyasada borç verirken kabul edecekleri faiz için bir referans noktası ve taban oluşturur.^[6]

Fed’in para politikasını bu şekilde yürütmesinin bir dizi sonucu var. Bunların en önemlilerinden biri, ders kitaplarında anlatılan mekanik “para çarpanı”na çoktan veda etmiş olmamızdır.^[7] Doğrudur, para çarpanı 2008 öncesinde de sorunlu bir kavramdı ve gerçekliği pek yansıtmıyordu; ancak bunun aksini düşünenler de var. Konunun bu boyutunu, paranın endojenliği üzerine başka bir yazıda ele almak üzere, şimdilik bir kenara bırakıyorum.

Burada önemli olan şu: 2008 öncesinde en azından tartışmalı sayılabilecek bu mekanizma, bol rezerv rejiminde zorunlu karşılıkların bağlayıcılığını yitirmesiyle apaçık biçimde geçersiz hâle geldi.^[8] Öyle ki Fed, Mart 2020’de zorunlu karşılık oranını sıfıra indirdiğinde, en basit para çarpanı formülüne göre çarpanın sonsuzluğa gitmesi gerekiyordu. Başka bir deyişle, bankacılık sistemine eklenen 100 dolarlık rezervin para arzını sınırsız biçimde artırması gerekirdi. Bunun gerçekleşmediğini biliyoruz. Huzur içinde uyuması için para çarpanını artık rahat bırakmalıyız.

Yeni rezerv rejiminin bir diğer sonucu da rezervlere ödenen faizin bankalar açısından risksiz, kılçıksız yeni bir gelir kapısı yaratmasıdır. Öyle ki Ocak 2024 itibarıyla, Fed’in rezerv bakiyelerine yaptığı faiz ödemelerinin yıllıklandırılmış tutarı yaklaşık 190 milyar doları buluyordu. Dünyanın riskten en uzak yatırımı için oldukça iyi bir gelir; üstelik muhtemelen pek az kişinin haberdar olduğu bir gelir.^{[9] [10]}

Para politikasının nasıl işlediğini anlamak bu açıdan da önemli. Tıpkı Phillips Eğrisi üzerine yazımda belirttiğim gibi, bu mesele de yalnızca teknik değil; alabildiğine politik ve bölüşüm ilişkileriyle doğrudan bağlantılı. Örneğin LSE’den Paul De Grauwe ve UCL’den Yuemei Ji, bir süredir bankalara bu ölçüde karşılıksız gelir aktarmayan alternatif para politikası tasarımları üzerine kafa yoruyor.^[11] Dahası, Bundesbank araştırmacıları, yüksek miktarda rezerv tutan bankaların kredi arzının faiz artışlarına daha az tepki verdiğini, dolayısıyla bol rezervlerin para politikasının banka kredileri üzerinden aktarımını zayıflatabildiğini gösteriyor.^[12]

Özetlemek gerekirse, Fed artık para politikasını ders kitaplarında hâlâ sıklıkla anlatıldığı gibi para arzını ve rezerv miktarını sürekli değiştirerek uygulamıyor. 2008 sonrasında yerleşen bol rezerv rejiminde Fed, kısa vadeli piyasa faizlerini esas olarak rezervlere ödediği faiz ve gecelik ters repo faizi aracılığıyla yönlendiriyor. Rezerv arzındaki küçük değişiklikler faiz oranlarını belirleme gücünü kaybetmiş durumda; zorunlu karşılıklar ve mekanik para çarpanı anlatısı da bu yeni sistemde para politikasının işleyişini açıklamıyor. Kısacası, Fed’in gerçekte ne yaptığını anlamak istiyorsak, 2008 öncesinin dünyası için geliştirilmiş şemaları bir kenara bırakmamız gerekiyor.

Üstelik bu yalnızca teknik bir güncelleme meselesi değil. Rezervlere faiz ödenmesi bankalara büyük ve risksiz bir gelir aktarırken, bu ödemelerin kimlere yaradığı gibi doğrudan politik ve bölüşüme dair sorular doğuruyor. Gerçekliği yansıtmayan eski mekanizmaları öğretmeye devam etmek mevcut sistemin kazananlarını, maliyetlerini ve alternatiflerini de görünmez kılıyor.

Huzur içinde uyuması için para çarpanını rahat bırakmanın ve Fed’in gerçekte nasıl çalıştığını anlatmaya başlamanın vakti çoktan geldi.

Kaynakça

Afonso, G., Cipriani, M., Copeland, A., Kovner, A., La Spada, G., & Martin, A. (2021). “The Market Events of Mid-September 2019.” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 27(2), August 2021. https://www.newyorkfed.org/research/epr/2021/epr_2021_market-events_afonso

Anbil, S., Anderson, A., & Senyuz, Z. (2020). “What Happened in Money Markets in September 2019?” FEDS Notes. Washington, DC: Board of Governors of the Federal Reserve System, February 27, 2020. https://doi.org/10.17016/2380-7172.2527

De Grauwe, P., & Ji, Y. (2023a). Monetary Policies with Fewer Subsidies for Banks: A Two-Tier System of Minimum Reserve Requirements, VoxEU.org, Centre for Economic Policy Research. https://cepr.org/voxeu/columns/monetary-policies-fewer-subsidies-banks-two-tier-system-minimum-reserve-requirements

De Grauwe, P., & Ji, Y. (2023b). The Extraordinary Generosity of Central Banks towards Banks: Some Reflections on Its Origin, VoxEU.org, Centre for Economic Policy Research. https://cepr.org/voxeu/columns/extraordinary-generosity-central-banks-towards-banks-some-reflexions-its-origin

Fricke, D., Greppmair, S., & Paludkiewicz, K. (2023). Excess Reserves and Monetary Policy Tightening, SSRN Working Paper, revised 18 July 2024. https://doi.org/10.2139/ssrn.4432543

Ihrig, J. E., & Wolla, S. A. (2020). The Fed’s New Monetary Policy Tools, Page One Economics, Federal Reserve Bank of St. Louis. https://www.stlouisfed.org/publications/page-one-economics/2020/08/03/the-feds-new-monetary-policy-tools

Ihrig, J. E., Weinbach, G., & Wolla, S. A. (2021). Teaching the Linkage Between Banks and the Fed: R.I.P. Money Multiplier, Page One Economics, Federal Reserve Bank of St. Louis. https://www.stlouisfed.org/publications/page-one-economics/2021/09/17/teaching-the-linkage-between-banks-and-the-fed-r-i-p-money-multiplier

Notlar

1. Bkz. Ihrig ve Wolla (2020) ve Ihrig vd. (2021). ↑

2. Buradaki “nihai olarak” ifadesi, Fed’in rezerv miktarını her an serbestçe ve tek taraflı biçimde seçtiği anlamına gelmez. Nakit talebi ve Hazine’nin Fed nezdindeki hesabı gibi otonom faktörler rezerv stokunu kısa vadede etkiler; Fed ise seçtiği faiz ve/veya operasyonel çerçeveyle uyumlu rezerv koşullarını korumak üzere bu hareketleri dikkate alır ve gerektiğinde dengeleyici işlemler yapar. ↑

3. Federal fonlama piyasası, bankalar ile Federal Home Loan Banks (FHLB’ler) gibi belirli kamu destekli finansal kuruluşların Fed nezdindeki rezerv bakiyelerini çoğunlukla gecelik ve teminatsız olarak borç alıp verdikleri piyasadır. Bu piyasadaki işlemlerde gerçekleşen faiz oranlarının işlem hacmiyle ağırlıklandırılmış medyanı, efektif federal fonlama faizini oluşturur. ↑

4. Grafik 2’deki iki grafiği ChatGPT aracılığıyla hazırladım. ChatGPT’den, Jane E. Ihrig ve Scott A. Wolla’nın hazırladığı Şekil 6’yı daha sade ve Türkçeleştirilmiş bir biçimde yeniden oluşturmasını istedim. Bkz. https://www.stlouisfed.org/publications/page-one-economics/2020/08/03/the-feds-new-monetary-policy-tools ↑

5. Bu ifade, rezerv arzının bankaların rezerv talebini rahatlıkla karşıladığı gerçekten “bol rezerv” bölgesi için geçerlidir. Eylül 2019’da şirketlerin vergi ödemeleri ve Hazine tahvillerinin takası sonucunda rezervlerin iki iş günü içinde yaklaşık 120 milyar dolar azalması, bazı bankaların rezervlerini arzuladıkları alt sınıra yaklaştırmış; düzenleyici gereklilikler, iç risk limitleri ve rezervlerin kurumlar arasında yeniden dağılımını güçleştiren piyasa sürtünmeleri de repo faizlerinin sert biçimde yükselmesine ve efektif federal fon oranının 17 Eylül’de Fed’in hedef bandının üzerine çıkmasına katkıda bulunmuştu. Dolayısıyla rezerv miktarındaki görece küçük değişiklikler bol rezerv bölgesinde faizleri etkilemezken, sistem rezerv kıtlığı eşiğine yaklaştığında önemli faiz hareketleri doğurabilir. Bkz. Afonso vd. (2021) ve Anbil vd. (2020). ↑

6. Mesele aslında bundan biraz daha karmaşık. Federal Konut Kredisi Bankaları (Federal Home Loan Banks, FHLB’ler) gibi banka dışı kuruluşların Fed’de hesapları bulunmasına rağmen bu hesaplardaki bakiyeler IORB’den yararlanmaz. Fed, bu kuruluşların yanı sıra para piyasası fonları ve bazı başka finansal kuruluşlara da gecelik ters repo imkânı (ON RRP) sunarak nakitlerini gecelik ve risksiz bir biçimde değerlendirebilecekleri alternatif bir faiz oranı sağlar. IORB bankaların, ON RRP ise bu imkândan yararlanabilen banka dışı kuruluşların kabul etmeye razı oldukları faizleri etkiler. Bu iki oran ve aralarındaki arbitraj ilişkisi, efektif federal fonlama faizinin Fed’in hedef aralığında kalmasına yardımcı olur. ↑

7. Para çarpanı, dolaşımdaki nakit para ile bankaların merkez bankasında tuttukları rezervlerin toplamından oluşan para tabanındaki bir birimlik artışın, bankacılık sistemindeki mevduat ve kredi yaratımı yoluyla para arzında kaç birimlik artışa yol açacağını gösteren katsayıdır. Basit ders kitabı modelinde zorunlu karşılık oranının tersi olarak ifade edilir. ↑

8. Buradaki 2008 vurgusu, Fed’in bol rezerv rejimine geçişine ilişkindir ve para çarpanı yaklaşımının dünya genelinde ilk kez o tarihte geçersiz hâle geldiği anlamına gelmez. Bazı merkez bankaları daha önce de sıfır veya bağlayıcı olmayan zorunlu karşılık rejimleri altında çalışmıştı. ↑

9. Denebilir ki rezervlere faiz ödenmese bankalar bu fonlarla ABD Hazine kâğıtları satın alarak yine faiz geliri elde edebilirler. Bu, tek bir banka açısından doğrudur; ancak bankacılık sisteminin bütünü açısından yanıltıcıdır. Bir bankanın rezervleriyle tahvil satın alması toplam rezerv miktarını azaltmaz, yalnızca rezervlerin başka bir bankaya geçmesine yol açar. Bankacılık sistemi, Fed’in yarattığı rezerv stokundan topluca kurtulamaz. Dolayısıyla asıl mesele, bankaların başka bir güvenli varlıktan gelir elde edip edemeyecekleri değil, Fed’in para politikasını uygulayabilmek için rezerv stokunun tamamına faiz ödemesinin gerekli olup olmadığıdır. ↑

10. Faiz ödenmeyen zorunlu karşılıklar ise bunun tersine, bankaların getiri sağlayabilecek fonlarının bir bölümünü atıl tutmalarını zorunlu kıldığı için bankacılık sistemi üzerinde örtük bir vergi işlevi görür. ↑

11. Bkz. De Grauwe ve Ji (2023a, 2023b). ↑

12. Yazarların öne sürdüğü mekanizmaya göre, parasal sıkılaşma sırasında rezervlere ödenen faizin yükselmesi, özellikle yüksek miktarda rezerv tutan bankaların net faiz gelirini ve dolayısıyla öz kaynak değerini artırıyor. Bu bilanço desteğinden daha fazla yararlanan bankalar da diğer bankalara kıyasla kredi arzlarını daha az kısıyor. Bkz. Fricke vd. (2023). ↑