Mali Baskınlık… – Altın Üzerine Sorgulamalar (VIII-Kısım 1/4)

Yazı dizimizin bu kısmında içinde bulunduğumuz konjonktürün bir resmini çıkarıp onun en gürültülü ögelerinden biri olan mali baskınlık teması etrafında dönen tartışmaları ele alıyor ve altın rallisiyle olan ilişkilerini masaya yatırıyoruz.

Not: Bu yazı, “Mali Baskınlık, Silahlaştırılmış Karşılıklı Bağımlılık, Bretton Woods 3.0 ve Çatırdayan Hegemonya – Altın Üzerine Sorgulamalar (VIII)” başlığı altında çalışılmış ve yayımlanmak üzere dört kısma bölünmüş bir metnin ilk parçasıdır.

Dip akıntıları

Yazı dizimizin önceki bölümlerinde, beş kademeli, hiyerarşik bir altın fiyatı belirlenimi çerçevesi çizmiş ve ilk sıraya koyduğumuz tarihsel faktörlerin —yani altının “demonetizasyonu” ile sermaye hareketleri serbestisinin— önemini tartışmıştık. İkinci ve üçüncü sıraya koyduğumuz, tarihsel-konjonktürel faktörler ile uluslararası ekonomi politik faktörlerinse altın rallisini açıklamada başat önemde olduğunu öne sürerek sona sakladıktan sonra, çerçevemizin son iki sırasına koyduğumuz makro-finansal faktörler (özellikle ABD dolarının değeri ve dolar faizi) ile haber/olay etkilerinin (jeopolitik gerilimler, savaşlar, grevler vb.) altın fiyatıyla etkileşimlerinin sanıldığı kadar mekanik ve sabit olmadığını, rejim-bağımlı (regime-dependent) olabileceğini göstermiştik.

ABD Merkez Bankası’nın (Fed) politika faizini hızla yukarı çektiği, reel getirilerin 2008 sonrası en yüksek pozitif bölgelere yerleştiği ve doların diğer para birimleri karşısında gücünü koruduğu bir dönemde altının muazzam bir ralliyle tarihi zirvelerini yenileyebilmesi; buna karşılık ABD’nin doğrudan dahil olduğu bir savaşın yaşandığı 2026 yılında ise altın fiyatının gerilemesi, meseleye mekanik yaklaşan ve denkleme savaş ile faiz dışında bir şey koyamayan açıklamaların sığlığını gösteren oldukça canlı örnekler oldu.

Yazı dizisinin en başında “Rusya’nın varlıkları donduruldu, merkez bankaları altına yöneldi, piyasalar bunu takip etti, balon şişti patladı” hikâyesinin karikatürize edilmiş olsa da yeterince iyi olduğunu söylemiştik. Çünkü buradaki hikâye, talep bileşenlerinin gelişimine ilişkin veriyle zamanlama açısından uyumlu (Dünya Altın Konseyi’nin interaktif görselleri oldukça başarılı olduğundan burada aynı görselleri yeniden üretme lüzumu görmedik). 2022’nin başında Rusya-Ukrayna Savaşı başladı ve ardından Rusya’ya yönelik kapsamlı bir ekonomik ve finansal yaptırım dalgası geldi. Özellikle Rusya Merkez Bankası rezervlerinin, ABD ve Avrupalı müttefiklerince dondurulması dünya ekonomisi tarihi açısından emsalsiz bir vaka olarak kayıtlara geçti^[1]. 2022’nin ikinci yarısından itibaren verilerde büyük bir merkez bankası altın talebi artışı net olarak görülür hale geldi. Bu güçlü talep 2025 sonuna kadar, aynı şiddette olmasa da devam etti. 2024 ortasından itibaren ise denkleme kurumsal “yatırım” talebi eklemlenerek ralliyi ivmelendirdi ve nihayet 2025 sonunda perakende yatırımcının da patlamaya hazır bir balonun peşine takılmasıyla süreç bilindik ‘spekülatif histeri’ evresine kavuştu.

Hikâyede asıl dikkat çeken unsur, Rusya’nın rezervlerinin dondurulması ile merkez bankalarının altın rezervi talebi arasındaki bağdır. Bu böyle olmak zorunda değildi, tıpkı önceki İran veya Afganistan örneklerinde olduğu gibi dünyanın pek umurunda olmayabilirdi. Dahası, Çin’in ve diğer yükselen ekonomilerin rezervlerini altınla çeşitlendirme eğilimi yeni de değildir; kökleri 2008 küresel krizine uzanan, neredeyse yirmi yıllık bir patikadır. Öyleyse neden 2010’lar boyunca altın rallileri görmedik? Bizim çerçevemizde (2) numaralı (ABD’nin ve doların krizleri ile bunlara yönelik tepkiler demetinin doğurduğu dönemsel koşullar) ve (3) numaralı (ABD’nin finansal altyapıyı açık bir jeopolitik yaptırım silahına dönüştürmesi gibi uluslararası ekonomi politik güç mücadelesinin ögesi olan) faktörler bu basit hikâyenin derinleştirilmesini sağlayacak ve yapbozu çözmeye yarayacak iki kritik taşıyıcı kolondur^[2]. Zira bugün hem ABD dolarının (ve dolar standardının) zayıflamadığı hem de altının güçlendiği benzersiz bir konjonktürün içindeyiz^[3]. Dahası, karşımızdaki manzara bir dizi yapısal çelişki barındırıyor: ABD doları standardının zayıflamadığı (belki güçlendiği) bir düzlemde ABD’nin hegemonyasının çatırdaması; büyük güç mücadelelerinin teknoloji ve kaynak rekabeti ekseninde geri dönüşüyle bu rekabet uğruna piyasacılığın aşınması ama aynı zamanda sermayenin ve piyasaların dünya tarihi açısından en nüfuzlu ve güçlü döneminde olması; Batı’nın kendi kutsallarını çiğnemek pahasına egemenlik ve mülkiyet güvencelerini aşındırması; teknokrasinin ve piyasacılığın altın çağında mali baskınlığın geri dönüşü. Arka plan veya konjonktür, adına ne dersek diyelim, durum böyle. Bizim çerçevemiz de bu meseleleri yerli yerine oturtmaya çalışacak.^[4]

Konjonktürden ne anlamalı ve nasıl bir konjonktürdeyiz?

Konjonktür kavramını Pierre Vilar’a (1969) atıfla —fakat onun uzun tarihsel dönemlerinden biraz daha kısa zaman aralıklarını kastederek— bir olayın ya da meselenin içinde hayat bulduğu, birbirine bağlı koşulların toplamı anlamında kullanıyoruz. Görünüşte en uzak olgular bile belirli bir anın anlaşılmasını etkileyebileceği için, Vilar tarihçinin işinin de sürekli olarak genel konjonktürü tanımlamak olduğunu vurguluyor. Bizim konumuz (altın fiyatı) bağlamında gördüğümüz üzere, görünüşte en yakın olgular (faizler, savaşlar) belirli anları açıklamakta yetersiz kalıyor, hatta çoğu zaman yanıltıcı olabiliyor; bu yüzden daha geri planda kalan güçleri oyuna dahil etmek gerekiyor.

Konjonktür kavramının faydasını iki başlıkta özetliyor Vilar (1969): (1) en dar iktisadi anlamda, iyi tanımlanmış bir “iyi ve kötü zamanlar” ayrımının bile, tarihsel olarak açıklayıcı olabilmesi; (2) tarihi, şahısların veya hükümetlerin iradi kararlarına, başarı ya da başarısızlıklarına indirgeyen naif siyasi anlatılara karşı panzehir oluşturması. Konumuza dönüp örneklersek: zayıf yatırım ve büyüme ile düşük enflasyon ve faizlerin damga vurduğu 2010’lar konjonktürü ile güçlü yatırım ve büyüme ile yükselen fiyat ve faizlerle karakterize olmuş 2020’ler konjonktürü arasındaki ayrımın, varlık fiyatları rejimlerini anlamada kritik bir anahtar sunduğunu düşünüyoruz. İkincisi, merkez bankalarının veya hükümetlerin kararlarına dayalı yüzeysel anlatıların ötesine geçmeye, Trump ve Xi yönetimi aksiyonlarının gerisindeki dinamikleri sorgulamaya imkân veriyor konjonktür kavramı^[5].

Konjonktür analizi bir noktada olguların döngüsel (cyclical) olduğunu, fazların birbirini doğurduğunu varsayıyor. Uzun dönemli büyüme ve enflasyon evreleri ile durgunluk ve deflasyon dönemlerinin birbirini izlediği gözlemiyle hayat bulan bu kavram; bazen dar anlamda fiyat hareketlerine, bazen de —bizim burada tercih ettiğimiz üzere— tüm iktisadi koşullara atıfla kullanılır. Konjonktür ve döngüler demişken, günümüzün dar iktisadi metodolojik çerçevesinin bu tür analizleri hor görebilme ihtimaline karşı Uluslararası Ödemeler Bankası’nın (BIS) tepesinden Claudio Borio’yu (2019) yardıma çağıralım: “Gerek çevremizdeki dünyayı gerekse bizzat kendimizi anlamada döngü kavramı son derece caziptir. Tarihte, siyasette, toplumsal davranışta, kozmosta döngüler görürüz; hayatımızın evrelerinde döngüler görürüz. Sanki bu kavram zihnimize kodlanmış, DNA’mızın bir parçası gibidir.” Borio burada biraz şakayla karışık insanın döngü fikrine karşı bilişsel zaafını teslim ediyor, hatta bunu kısmen eleştiriyor; ama asıl derdi, yürüttükleri çalışmaların naif bir örüntü (motif) arayışı olmadığını, aksine ampirik bir düzenliliği tespit etme ve açıklama girişimi olduğunu ortaya koymak. Nitekim Borio gibi BIS araştırmacılarının ve Rey’in (2015) bayraktarlığını yaptığı “finansal döngü” ve “küresel finansal döngü” kavramları, finansal dengesizlikleri bilançolar yardımıyla içselleştiren bir makro analizi yeniden merkeze koyma çabasını temsil ediyor. Ana akım iktisadın her şeyi mecburen dışsal bir “şoka” indirgemesine karşı, içsel bir makro çerçeve gerekliliğinden çıkıyor bu arayışlar. Yani, 1900’lerin ilk yarısından sonra popülaritesini yitirmiş kavramları niye geri çağırdığımızı, unutulmuş eski bir iktisat tarihçisine (Vilar’a) niye bel bağladığımızı sorgulayan olursa, meselenin hayli güncel ve derin olduğunu da not düşmüş olalım.

Yakın tarihte, yeni bir konjonktürü tanımlayabilecek en büyük kırılma şüphesiz 2008 Küresel Finans Krizi’dir. Örneğin, altın meseleleri bağlamında, 2010’la birlikte merkez bankaları, 20 yıl süren net satıcı pozisyonundan net altın alıcısına dönüşüyor; daha geniş perspektiften bakarsak, altın rezervlerinin 40 yıllık yavaş gerileme süreci bu krizle birlikte tersine dönüyor (Arslanalp vd., 2023). Ama değişen, dönüşen daha önemli şeyler de var. Charles Goodhart (2010) merkez bankacılığının uzun tarihinde amaç ve işlev açısından üç ayrı dönemden (1915-45 ve 1970-80 gibi tarihlerin ayırdığı üç evreden) sonra, 2008 kriziyle birlikte dördüncü bir aşamaya geçiliyor olabileceğine işaret ediyor. Kriz öncesinde olduğu gibi merkez bankacılığını hükümet bütçelerinden tümüyle yalıtılmış, finansal istikrar meselesini piyasanın kendi kendini dengeleme ve düzenleme kapasitesine havale ederek sadece faizle enflasyonu çıpalayan (fiyat istikrarı odaklı) bağımsız teknokratik yapılar gibi gören dönemin kapandığını ilan ediyor. Goodhart’a —ve bize— göre merkez bankalarının asli varlık sebebi olan finansal istikrar fonksiyonu, mecburen sahneye geri geldiğinde, bu sistemik istikrar sağlama rolü kaçınılmaz olarak bir noktada hazine bilançolarını devreye sokmayı ve dolayısıyla hükümetle iş birliğini gerektiriyor. Ona göre merkez bankacılığının dördüncü evresini tanımlayacak olan da bu işlevsel yeniden yapılanma zorunluluğudur. Krizlerin gerektirdiği acil çözümler sırasında kurulan yakın ilişkilerin dışında; (i) sistemik istikrar için gereken düzenleyici ve kurumsal altyapının inşası, geçmiş ve gelecekteki kurtarma operasyonlarının maliyet paylaşımı ve bu bağlamda finansal kuruluşların vergilendirilmesi veya cezalandırılması gibi unsurlar; (ii) kamunun bilanço genişlemesi ve borç yükündeki artış sebebiyle borç yönetimi ve faiz oranı belirleme arasındaki koordinasyon sorunları; (iii) merkez bankasının bilançosunun genişlemesi durumunda, likidite yönetimi uygulamalarının maliye politikalarıyla etkileşimi ve hangi piyasaların merkez bankası likiditesine erişeceği sorunsalının fiskal ve dağılımsal etkileri yeni dönemin temel meseleleri olacak demiş üstat.

Goodhart öngördüğü bu dönüşümü merkez bankacılığı ekseninde tartışsa da özünde, iktisatçı tabiriyle, parasal baskınlık (monetary dominance) rejiminin kendi içinden bir mali baskınlık (fiscal dominance) rejimi doğurduğuna (doğuracağına) dikkat çekmekteydi^[6]. Goodhart’ın 2010’daki tespitlerinin ima ettiği ve bugünlerde ruhu aramızda dolanan mali baskınlık meselesi için 2010’lar biraz erkendi denebilir, geriye dönüp bakmanın kolaylığıyla. Çünkü 2010’lar boyunca ABD’deki bütçe tavanı gerilimleri, harcama kesintileri ve Avrupa’nın kemer sıkma politikaları gibi unsurlar kamu harcamalarını frenledi, konjonktürde büyük bir yatırım ve büyüme atılımı ya da enflasyonist baskı unsuru da yoktu (Çin sağ olsun), faizler sıfıra yakın seyretti ve merkez bankalarına “bağımsızlık” rolünü bir on yıl daha sürdürme alanı tanınmış oldu.

Fakat 2020 sonrası bambaşka bir dünyaya kapı araladık. Pandemiyle birlikte, finansal ve ekonomik istikrar için kamunun ve merkez bankası bilançolarının kapısına dayanıldı. Bu kusursuz dışsal şok, arka planda devam eden iktisadi eğilimleri ve jeopolitik gerilimleri yeni bir çerçeveye oturtup hızlandırdı. 2010’ların zayıf sabit sermaye yatırımı ve hisse geri alımlarıyla karakterize “seküler durgunluk” evresinden, 2020’lerde tedarik zincirlerinin güvenliği, enerji dönüşümü, yarı iletken imalatı ve yapay zekâ veri merkezlerinin inşasını içeren yüksek sermaye yatırımı yoğunluklu bir döngüye geçildi. Çin’le rekabet dinamikleriyle ya da Çin, Rusya, İran gibi ülkeleri çevreleme stratejisiyle ilintili jeostratejik hamleler, yeniden sanayileşme atılımını, korumacılığı, kaynak rekabetini ve kamu yatırımcılığını/girişimciliğini besledi. Sonuçta, sosyal transferler ve iktisadi şokların genişlettiği bilançolarla yükselen enflasyon-faiz veri iken, ABD kamu maliyesi olağanüstü savaş ve derin resesyon dönemleri hariç tutulduğunda, işsizliğin tarihsel diplerde seyrettiği bir dönemde ilk kez GSYH’nin %6 ila %7’si bandında kalıcı bütçe açıkları verir duruma geldi. Yatırım harcamaları, korumacılık ve jeopolitik kırılmaların enflasyonist eğilimleri geri getirdiği bu yeni döngüde Fed; artık faiz belirleme sürecinde bir yandan kamu borçlanma maliyetlerinin dayattığı zımni bir tavanla baş etmek, diğer yandan para politikası araçlarıyla doğrudan kontrol edemediği kalıcı “arz şokları” evreninde fiyat istikrarı hedefini savunmak durumundadır.

Hâl böyleyken, standart iktisadi mantık açıkça bocalıyor^[7]. Daha ileri gidip dar iktisatçılığın ya da teknokratik merkez bankacılığının devrinin geçtiğini de söyleyebilir miyiz? Konjonktüre baktığımızda söylememiz gerekiyor, ama ortodoks cepheden gelen itirazlar henüz dinmiş değil. Örneğin, bu yılın enteresan tartışmalarından birinde, Gita Gopinath (2026), Hürmüz Boğazı’nın kapandığı ve petrolün 100 dolara dayandığı bir jeopolitik kriz ortamında hisse senedi piyasaları rekor kırmaya devam ederken (enflasyon beklentilerinin çoğunlukla çıpalandığı bir durumda) tahvil faizlerinin yükselişini “bliss trade”^[8] kavramıyla açıklamıştı. Gopinath, yatırım, nominal büyüme ve kazanç büyümelerini tabii ki es geçemiyor ama tercihini “ahlaki tehlike” temelli bir açıklamadan yana kullanmış: Piyasaların riskleri tamamen görmezden gelmesinin ardında, devletin ve merkez bankalarının her krizde bilançolarını sınırsızca devreye sokacağına yönelik yapısal inancın olduğunu belirtmiş. Gopinath, küresel borcun GSYH’nin %100’ünü aşmaya yaklaştığı ve tahvil faizlerindeki vade primlerinin borç servis maliyetini patlattığı tabloda, devletin bu sınırsız kalkanı sağlama kapasitesini tükettiğini düşünerek mali sürdürülebilirliğe odaklı yeni bir oyun planı ihtiyacını vurguluyor. Bu yapılmazsa, mali alan tükendiğinde hükümetlerin başvuracağı yegâne araç setinin kaçınılmaz olarak fiyat kontrolleri, finansal baskılama, millileştirme/kamulaştırma ve merkez bankalarını mali riskleri emmeye zorlamak—yani çıplak bir mali baskınlık rejimi olduğu korkusunu içimize işleyerek bitiriyor. Gopinath’ın piyasaları uyarmak adına bir kâbus senaryosu gibi alt alta sıraladığı bu araçlar demeti, tarihçi Adam Tooze’un (2026, Chartbook 448) radarına yakalanmış. Tooze, “heterodoksinin dört atlısı” olarak tanımladığı bu araçları kaçınılmaz koşullarda değerlendirilebilir seçenekler olarak niteliyor. Çünkü, Tooze’a göre, ABD hegemonyasının çözülüşüyle derinleşen bir çoklu kriz ve örtüşen acil durumlar çağında, siyasetçilerin sistemi ayakta tutabilmek için geniş ölçekli para-maliye müdahalelerine fiilen mecbur kalması, aslında bir durum tespiti. Dolayısıyla Gopinath’ın temenni ettiği “mali disiplin” çizgisine geri çekilmek bir seçenek değil ve eylemsizlik de bir alternatif değil^[9]. Tooze’un işaret ettiği, finansal piyasaların paniğine boyun eğip bu “heterodoks” araçları aforoz etmek değil; kalıcılaşan şoklar çağında artık kaçınılmaz hale gelen finansal baskılamayı ve Hazine-Merkez Bankası koordinasyonunu dürüstçe kabullenip, bu mali baskınlık zeminini yönetecek gerçekçi bir politik iktisat hattı kurmaktır^[10].

Goodhart’tan Tooze’a, bu tartışmaların önümüzdeki dönemde de sonu gelecek gibi durmuyor. 2026 Eylül ayında yükselen tahvil faizlerinin kaynağı (mali baskınlık korkularının fiyatlanması, Japon Merkez Bankası’nın kur müdahalesi amacıyla ABD tahvili satışı, özel sektörün yoğun tahvil ihraçlarının yan etkileri, tahvil fedailerinin faiz pazarlığı, Bessent’in tutmayan blöfü vb.) konusundaki tartışma örnek verilebilir. Geniş açıdan bakıldığında tahvil faizlerinde yalnızca büyüme ve yatırım temposuna uyumlu bir normalleşme yaşandığı bile söylenebilir. Ancak konumuz açısından kritik olan şudur: Geçen yılın sonunda altın rallisinin zirvesinde dolaşıma sokulan “de-dolarizasyon” ve “debasman ticareti” (debasement trade)^[11] anlatıları, tıpkı bugünkü tahvil faizi tartışmalarında da gördüğümüz gibi, tüm hikâyeyi mali baskınlık ve merkez bankalarının siyasi kuşatma altına girmesi üzerine kurmuştu. Peki, bu konjonktür analizi bizi altın ve dolar bilmecesinde nereye çıkarıyor? Özetle hükmümüzü verelim: Mali baskınlık kapıya dayandı mı? Kendisine epey benzeyen bir şeyler geldi. Konjonktürün en gürültülü ögesi mi? Evet. Peki, 2022 sonrasında başlayan altın rallisinin birincil ve asıl motoru muydu? Hayır. De-dolarizasyon doğurdu mu? Hayır. Mali baskınlık piyasa aktörlerinin kafasını karıştıran ve konjonktürü benzersiz kılan bir zemin/arka plan koşuludur; altın cephesinde ise ralliyi başlatan ana dinamik olmaktan ziyade, ileride göreceğimiz üzere 2025 sonundaki spekülatif köpüğe hikâye sağlayan ikincil bir katalizör işlevi görmüştür. Piyasalarda alınan pozisyonlarda bir rolü olabileceğinin hakkını teslim edelim; ama konjonktürün tek ögesi olmadığını da not edelim. Dahası, veriler, tarihsel karşılaştırmalar, ampirik analizler altına yönelimi tetikleyen asıl dinamiğin mali baskınlıkla ilintili bir şey olduğuna da işaret etmiyor. Nitekim “debasman ticareti” argümanının 2026’da pek geçerliliği kalmadı ve bu tezi daha önce hararetle pazarlayanların çoğu da (JP Morgan analistleri gibi) vazgeçti. Hâlâ mutlak bir dolar standardı içindeyiz; artı doların değerini neye karşı ölçersek ölçelim (hiyerarşik olarak sırasıyla döviz kuruyla diğer para birimlerine karşı, faizle gelecek dönem dolarına karşı, enflasyon göstergeleriyle mal-hizmet sepetine karşı) ABD doları ciddiye alınabilir bir zayıflık sergilemiyor. Eski dolar ve risk döngülerine göre de zayıf görünmüyor. Dolar gücünü korurken, altının rekorlar kırması ise bu konjonktürün yalnızca iktisadi ve mali değişkenlerle açıklanamayan içsel çelişkisi ve hâlâ açıklanmaya muhtaç ögesi olarak duruyor: Riskli varlıklara yönelim sürerken ve bunu haklı çıkaracak sebepler de varken, riskten kaçınmayla özdeşleşmiş altının fiyatı ikiye katlanıyor. Dolayısıyla yapbozu çözmek için çerçevemizin ikinci basamağından üçüncü basamağına çıkmalı, ufkumuzu uluslararası ilişkiler, tarihsel sosyoloji ve uluslararası politik iktisatla genişletmeliyiz.

Kaynakça

Arslanalp, S., Eichengreen, B. ve Simpson-Bell, C. (2023). “Gold as International Reserves: A Barbarous Relic No More?”, Journal of International Economics, 145, 103822.

Bolton, P. ve Huang, H. (2024). Money Capital: New Monetary Principles for a More Prosperous Society. Princeton, NJ: Princeton University Press.

Borio, C. (2019). “A Tale of Two Financial Cycles: Domestic and Global”, Lecture at the University of Zurich, mimeo.

Goodhart, C. A. E. (2010). “The Changing Role of Central Banks”, BIS Working Papers, No. 326, Kasım 2010.

Gopinath, G. (2026). “Markets are banking on the ‘Bliss trade'”, Financial Times, 8 Mayıs 2026.

Rey, H. (2015). “Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”, NBER Working Paper, No. 21162.

Tooze, A. (2026). “Chartbook 448: Price controls, nationalization, financial repression, fiscal-monetary coordination – embracing the Four Horsemen of Heterodoxy”, Chartbook Newsletter, Substack, Mayıs 2026.

Vilar, P. (1984 [1969]). A History of Gold and Money 1450 to 1920 [Oro y Moneda en la Historia]. London: Verso.

Notlar

1. Hukuki ve diplomatik olarak oldukça sorunlu bu eylemin devamında, rezerv anaparasına el koyma ve Ukrayna’yı bu kaynakla besleme veya yeniden ihya etme planları halen çözülebilmiş konular değil. ↑
2. Bu türden modellemeler, geriye dönük hikâye anlatıcılığı veya yanlışlanamazlık ithamlarına maruz kalabiliyor. Amacımız spekülatif kehanetlerde bulunmak ya da piyasa yorumu satmak olmadığından geleceğe yönelik bir tahmin sunmanın problemli olduğunu düşünüyoruz. Fakat, modelin çıktısı yeterince açık: altın fiyatlarında son dönemde şahit olduğumuz hareketliliğin arka planında yer aldığını düşündüğümüz çelişkilerin çözülmesi kolay görünmediğinden, bizim çerçevemize göre altın hikâyesinin daha çok su kaldırabileceği sonucu çıkıyor; yaşayıp göreceğiz. ↑
3. Aslında kriz koşullarında (1980’lere giderken, 2010’ların başında ya da 2020 pandemi döneminde) bu ikilinin birlikte güçlendiği durumlar var. Benim benzersiz bulduğum ise, daha uzun bir zaman aralığında ve kriz yaşanmayan koşullarda bu ikilinin birlikte güçlü oluşu. ↑
4. Altın talebini enflasyonist ortama bağlayan tezlere şimdiye kadar doğrudan karşı çıkmadım. Bunlar belli bir realiteyi yansıtıyorlar. Fakat, enflasyon ve altın ilişkisinin de her zaman beklendiği gibi çalışmadığını not edelim. Dahası, ileride görüleceği üzere, enflasyonist ortam bizim konjonktürle ilişkilendirdiğimiz ögelerin neticesi, yani nedenden ziyade tıpkı altın rallisi gibi (belki onunla biraz etkileşen) bir sonuç. ↑
5. Vilar, ayrıca, bu kavramın özellikle “bir şeyin konjonktür tarafından açıklandığı” şeklindeki kullanımında olduğu gibi yanlış kullanımlara oldukça müsait olduğu konusunda uyarıyor. Ona göre bu, fırtınayı meteoroloji açıklar demekten farksızdır. Onun için önemli olan, konjonktürü tanımlarken dönemin karakterinin (büyüme veya daralma dönemi olması, dönemin kimin için iyi kimin için kötü olduğu, üretime ve fiyatlara ne olduğu, kimin kazanıp kimin kaybettiği) netleştirilmesi; kronolojinin hassas bir şekilde ortaya konması ve koşullardan sonuçlara giden mekanizmaların kurulması. ↑
6. Goodhart (2010) bu tabirleri doğrudan kullanmıyor. Biz de geleneksel ‘mali baskınlık’ ve ‘parasal baskınlık’ ayrımlarını gerçeği teoriye uydurma çabasıyla ve liberal, küçük devletçi ajandayla ilintili olduğundan sevimsiz buluyoruz. Yine de yüzeysel olarak anlatım kolaylığı için bu terimleri kullanıyoruz. Bu terimler etrafında görece başarılı bir makroekonomik tarihsel analiz için Bolton ve Huang’ın (2024) 5. Bölümü önerilebilir: Hem ABD hem Çin için mali ve parasal baskınlık rejimlerinin evrimi, rejimlerin kendi kendini besleyen ögeleri, kırılma ve bir diğer rejime geçiş dinamikleri bu bölümde özetlenmiştir. Yazarlardan Huang’ın Goodhart’ın ortak yazarı ve öğrencisi olduğunu, Bolton’ın da mikro-temelli bir borç jübilesi savunucusu olduğunu not edelim. ↑
7. Örneğin Trump’ın, Bessent’in ya da Warsh’un “hatalı” söz ve hamlelerine bakarak ABD faizlerindeki yükselişi ABD’nin “gelişmekte olan bir ülkeye dönüşmesi” şeklinde okuyan yüzeysel yorumlara sıkça rastlıyoruz. Tüm mesaisini Yeni Keynesyen dinamik stokastik genel denge (DSGE) modellerine ve ABD faizlerinin bileşenlerini ayrıştırmaya adamış ana akım iktisatçılar, uluslararası tahvil piyasalarının (Japonya, Fransa) ve pazarlıkçı tahvil fedailerinin (bond vigilantes – mali disiplinsizliği tahvil satıp faizleri yükselterek cezalandıran piyasa aktörleri) yarattığı küresel etkileşimleri anlamlandırmakta güçlük çekiyor, hatta bunlardan bihaber görünüyorlar. ↑
8. Saadet/rehavet ticareti diye çevrilebilir, fakat “bliss” kelimesi, “büyük ve kalıcı devlet desteği” anlamına gelen “big lasting state support”un kısaltmasından türetilmiştir. ↑
9. Tooze değinmiyor ama ilave olarak teknolojik öncülük ve standart belirleyicilik adına ABD ile Çin rekabeti, hükümetler için mali sıkılık ya da durgunluk rejimine olur vermeyi mümkün kılmıyor. ↑
10. Tooze, uzun alıntılarla kurulu yazısında hem Gopinath’ın hem de Claudio Borio’nun akademik çalışmalarına referansla, uygulamanın teorinin önünde olduğuna, pragmatik ekonomi yönetimi politikalarının sonradan teoriye oturtulabildiğine de dikkat çekiyor. Bu yazı dizimizde biz de Hyun Song Shin’e atıfla teorinin arkadan geldiğine vurgu yapmıştık. Bu konu önemli ve dar iktisat teorisince cevaz verilmeyen ya da teoriye göre “optimal-altı” seçimler, sosyal, politik ve stratejik olarak uygulanabilir (feasible), makul ve mantıklı olabilmekte ve gerçek dünya bu seçimlerin etkileşimiyle dönmeye devam etmekte. ↑
11. İngilizcedeki “debasement” (paranın tağşişi/değerinin aşındırılması) kavramından türetilen “debasement trade”, kamu borçlarının ve bütçe açıklarının kontrolden çıktığı savına dayanarak merkez bankalarının bu borçları enflasyon veya parasal genişleme yoluyla eritmeye mecbur kalacağı beklentisiyle yatırımcıların itibari paralardan (özellikle ABD dolarından) kaçıp altın ya da Bitcoin gibi arzı sınırlı varlıklara yönelmesini ifade eder. ↑